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作者 分析师：明道雨
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主要观点：
数据要点：中国2月CPI同比增长1.3%，预期0.8%，前值0.2%；2月PPI同比增长-0.9%，预期-1.2%，前值-1.4%。
主要观点：2月CPI同比大幅回升，且远高于预期，通胀整体继续修复改善。上游端国际大宗商品价格总体继续上升，且内需型商品价格在部分重点行业产能治理持续推进的情况下，国内供需关系逐步改善，价格中枢短期整体上移，PPI降幅继续收窄；2月份，服务消费政策刺激加强、春节效应以及食品价格大幅回升，CPI同比大幅回升，短期通胀改善明显。
目前我国处于商品消费淡季，但年末政策金融工具陆续落地显效以及节后以及两会之后国内基建项目施工预计整体加快，国内需求将有所改善；且海外需求持续向好，外需端短期对总需求仍有支撑；此外，国内重点行业产能治理持续推进，市场竞争秩序不断优化，部分内需型商品价格供需基本面整体持续改善，价格中枢短期有望继续上移。国外由于OPEC+增产不及预期以及中东局势导致能源供应受限，原油价格中枢整体上涨；海外商品需求整体上升以及供应端扰动，有色价格整体震荡偏强运行；海外商品价格中枢整体上移。整体来看，上游国际大宗商品价格总体上移，国内需求偏弱但部分行业产能治理持续推进推动相关行业价格整体上涨，PPI降幅有望继续收窄。CPI环比上升，下阶段，随着国内服务消费政策刺激进一步增强且逐步落地显效，内需有一定的支撑；而且随着食品供需关系整体改善以及部分行业产能治理持续推进，供求关系有望继续改善，加之上年同期高基数影响逐步消除，CPI有望整体延续修复回升趋势，但春节错位效应消失后3月CPI可能回落但继续保持相对较高位置。
随着PPI和CPI的快速修复回升，一方面，企业业绩有望修复改善，对股市基本面的支撑增强，但是通胀快速上升导致宽松预期减弱，反而利空股市；另一方面，通胀修复回升，推升长期通胀预期，导致国债利率走强，利空国债价格。
风险因素：中美博弈加剧、国内刺激政策不及预期、流动性收紧超预期。1． 中国2月CPI同比大幅回升，且高于预期
2月CPI同比增长1.3%，预期0.8%，前值0.2%，同比涨幅比上月扩大1.1个百分点，回升至2023年2月份以来最高。从翘尾看，上年价格变动对本月CPI同比的翘尾影响约为0.2个百分点；从新涨价看，本月CPI同比1.1%，高于季节性水平，二者共同导致CPI同比回升。
图1 中国CPI和核心CPI
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图2 中国CPI：食品、非食品、消费品、服务
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
CPI同比涨幅扩大主要是春节错月叠加消费需求恢复影响。食品价格由上月-0.7%上涨至1.7%，上升2.4%，对CPI同比的影响由上月下拉0.12个百分点上涨至上拉0.30个百分点。食品中，猪肉价格下降8.6%，降幅比上月缩窄5.1个百分点，影响CPI下降约0.18个百分点，较上月收窄0.1%；鲜菜价格上涨10.9%，继续上升4.0百分点，影响CPI上升约0.19个百分点，较上月上升0.07%；鲜果价格上升5.9%，较上月上涨2.7个百分点，影响CPI上升约0.11个百分点，较上月上升0.05%。能源价格下降4.9%，降幅比上月扩大1.4个百分点，影响CPI下降约0.37个百分点，降幅扩大0.1%，能源对通胀的拖累持续加大。
随着上游原料价格上涨、扩内需促消费政策持续显效以及金饰价格的持续上涨，核心CPI同比涨幅上升至1.8%的高位，涨幅较上个月上升1%，拉动CPI整体上涨1.33%。其中，由于提振消费政策效果持续显现，叠加春节效应，居民购物娱乐需求增加以及贵金属饰品价格的大幅上涨，核心商品CPI同比上涨2.2%，较上月下降0.1%，拉动CPI上涨0.56%，较上月下降0.01%；其中金饰品价格涨幅继续略微下降至76.6%，拉动CPI上涨0.46%，较上月基本持平；家用器具、家庭日用杂品和服装价格分别上涨5.3%、2.6%和2.0%；汽油价格下降9.8%；小汽车价格下降1.2%。核心服务价格上涨1.6%，涨幅比上月扩大1.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.75个百分点，较上月上升0.7%；其中，除房租外的核心服务同比上涨2.5%，拉动CPI上涨约0.86%，较上月上升0.75%。整体来看，由于核心商品价格基本持平，但核心服务价格由于春节因素大幅上涨，核心通胀整体大幅回升；而且由于食品价格的上升，拉动通胀整体大幅回升。
图3 中国CPI及分项构成
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
CPI环比1.0%，远高于季节性的0.4%，预期0.5%，前值0.2%，环比上涨主要是受春节假期较长消费需求集中释放影响，服务价格上涨较多，涨幅高于季节性水平。扣除能源的工业消费品价格上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，受国际金价上行影响，国内黄金饰品价格上涨6.2%，国际地缘政治冲突对能源价格影响传导作用显现，国内汽油价格上涨3.1%，两项合计影响CPI环比上涨约0.12个百分点。食品价格上涨1.9%，高于季节性的0.8%，影响CPI环比上涨约0.33个百分点。其中，节日期间需求增加，水产品、鲜果和猪肉价格分别上涨6.9%、4.0%和4.0%，羊肉、牛肉、鸡蛋和禽肉价格涨幅在1.6%—2.2%之间，合计影响CPI环比上涨约0.34个百分点；鲜菜市场供应充足，价格下降0.1%。
图4 CPI环比：季节性
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图5 CPI：食品环比：季节性
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图6 CPI：鲜菜环比：季节性
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图7 CPI：鲜果环比：季节性
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
2． PPI降幅继续收窄且好于预期
2月PPI同比增长-0.9%，预期-1.2%，前值-1.4%，PPI同比降幅比上月收窄0.5个百分点；其中，生产资料价格下降0.7%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.55个百分点；生活资料价格下降1.6%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.35个百分点。在2月份0.9%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为-1.39个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点。目前，国内宏观政策集成效应持续显现，部分行业价格呈积极变化。一是现代化产业体系加快建设，相关行业价格同比上涨。“人工智能+”蓬勃发展，电子元件及电子专用材料制造价格上涨4.9%，控制微电机价格上涨1.6%，服务消费机器人制造价格上涨0.7%；绿色转型持续推进，生物质燃料加工价格上涨3.2%，环境保护专用设备制造价格上涨0.6%；高端装备增势强劲，航空器制造价格上涨7.7%，船舶及相关装置制造价格上涨0.5%，增材制造装备制造价格上涨0.3%。二是市场竞争秩序持续优化，部分行业价格同比企稳回升。重点行业产能治理与“内卷式”竞争综合整治持续显效，光伏设备及元器件制造价格上涨3.2%，涨幅比上月扩大2.7个百分点；锂离子电池制造价格由上月下降1.1%转为上涨0.2%，为月度同比连降33个月后首次上涨；煤炭开采和洗选业、水泥制造、新能源车整车制造、黑色金属冶炼和压延加工业价格降幅比上月分别收窄2.8个、1.5个、0.5个和0.3个百分点。
PPI环比上涨0.4%，连续5个月上涨，涨幅与上月持平。一是国际有色金属、原油价格上行拉动国内相关行业价格上涨。有色方面，由于海外商品需求整体上升以及供应端扰动，有色价格整体震荡偏强运行，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨7.1%和4.6%，其中银冶炼、金冶炼、铝冶炼和铜冶炼价格分别上涨16.9%、8.4%、4.2%和3.7%。石油方面，由于OPEC+增产不及预期以及中东局势导致能源供应受限，原油价格中枢整体上涨，石油和天然气开采业、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别上涨5.1%、0.7%和1.3%。受成本推动等因素影响，电气机械和器材制造业价格上涨1.2%，其中电线电缆制造价格上涨2.3%。二是算力增长带动部分行业需求增加价格上行。计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件、集成电路封装测试系列价格分别上涨2.8%、1.2%和1.1%。
图8 PPI
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图9 PPI分项同比
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图10 PPIRM：燃料、动力类、黑色金属、有色金属同比
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图11 PPIRM：工业原料类当月同比
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
3． 通胀整体继续修复回升
目前我国进入商品消费淡季，但年末政策金融工具陆续落地显效以及节后以及两会之后国内基建项目施工预计整体加快，国内需求将有所改善；且海外需求持续向好，外需端短期对总需求仍有支撑；此外，国内重点行业产能治理持续推进，市场竞争秩序不断优化，部分内需型商品价格供需基本面整体持续改善，价格中枢短期有望继续上移。国外由于OPEC+增产不及预期以及中东局势导致能源供应受限，原油价格中枢整体上涨；海外商品需求整体上升以及供应端扰动，有色价格整体震荡偏强运行；海外商品价格中枢整体上移。整体来看，上游国际大宗商品价格总体上移，国内需求偏弱但部分行业产能治理持续推进推动相关行业价格整体上涨，PPI降幅有望继续收窄。CPI环比上升，下阶段，随着国内服务消费政策刺激进一步增强且逐步落地显效，内需有一定的支撑；而且随着食品供需关系整体改善以及部分行业产能治理持续推进，供求关系有望继续改善，加之上年同期高基数影响逐步消除，CPI有望整体延续修复回升趋势，但春节错位效应消失后3月CPI可能回落但继续保持相对较高位置。
随着PPI和CPI的快速修复回升，一方面，企业业绩有望修复改善，对股市基本面的支撑增强，但是通胀快速上升导致宽松预期减弱，反而利空股市；另一方面，通胀修复回升，推升长期通胀预期，导致国债利率走强，利空国债价格。
以上文中涉及数据来自：Wind、同花顺iFind，东海期货研究所整理。
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